羅桂連：基礎設施項目融資與PPP實施要點
2017-12-27
首先，PPP相當于傳統(tǒng)上所說的項目融資，加上EPC（設計施工總承包），加上O&M（運用與維護）三個方面工作的全流程整合的經(jīng)濟活動，所以它整體的復雜性比傳統(tǒng)意義上的一批EPC、O&M、PF都更強。傳統(tǒng)的施工企業(yè)EPC非常熟悉，但是對PF項目融資和O&M運用與維護都不是特別熟悉，很多傳統(tǒng)的國有事業(yè)單位和運營主體在O&M比較強，但是在EPC這方面，控制設計建設風險的能力相對比較弱。真正的PPP合格的社會資本，必須具備項目融資、設計施工總承、O&M這三項分段工作的組織或整合的能力，才真正能夠把PPP的事情做好。如果單個主體缺乏這方面的能力，應該找相應的合作伙伴一起組成聯(lián)合體履行這方面的職責。
基礎設施涉及的主要行業(yè)，按照通行的分類規(guī)則，基礎設施分為社會基礎設施和經(jīng)濟基礎設施。社會基礎設施主要指的是服務于人本身的公共服務項目，包括醫(yī)療、老年護理、教育、體育、休閑、安全這方面的，而經(jīng)濟基礎設施不只是服務于人本身，還要服務于區(qū)域內的工商業(yè)企業(yè)主體，如交通、電力、供氣供熱、垃圾處理等，這方面的要注意區(qū)分。
在PPP做得比較好的英國，它的經(jīng)濟基礎在這方面已經(jīng)基本上私有化了，而它的社會基礎設施方面，采取的是PFI和PF2的政府采購的PPP模式。法國的經(jīng)濟基礎設施大量的是特許經(jīng)營模式，我們國家在經(jīng)濟基礎設施的PPP方面，更多的要學習法國的特許經(jīng)營模式。在社會基礎設施方面，更多的要學習英國的PFI和PF2的模式。
其次，基礎設施項目的主要特征?；A設施是為當?shù)氐睦习傩蘸彤數(shù)氐墓ど唐髽I(yè)主體提供大家都需要的核心的公共服務設施。因為基礎設施是人人都需要的基本公共服務，所以它的需求彈性比較低，需求數(shù)量是可以獨立于經(jīng)濟周期的，是穩(wěn)定可預測的，基礎設施的初始投資成本很高，很難以重復建設，很難想象一個城市可以建兩套相互競爭的供水網(wǎng)絡、供氣網(wǎng)絡、地鐵網(wǎng)絡，這是不可能的。但是一旦建成以后，新增的每單位邊際成本低，所以基礎設施具有自然壟斷性。因為基礎設施提供的是基本公共服務，而基本公共服務的最終提供責任者是當?shù)卣哉幕竟卜盏奶峁┲黧w承擔比較強的規(guī)制，這也符合現(xiàn)代政府的公共治理的基本準則，所以政府的基礎設施類提供公共服務的主體對方方面面的監(jiān)管是非常嚴格的。
基礎設施的經(jīng)濟壽命很長。例如，都江堰水利工程是秦始皇時期建的，到現(xiàn)在已經(jīng)2000年多年的歷史。北京的地鐵六十年代建的，現(xiàn)在已經(jīng)六十來年了。如果不出大的事故，再用兩、三百年是沒有問題的?；A設施相對于電視機生產(chǎn)線、汽車生產(chǎn)線這種其他的固定資產(chǎn)投資項目的很大的區(qū)別，就基礎設施的使用壽命可能長達30年、50年、100年、1000年?；A設施有一個特征就是如果有收費的話，它的收費通常會建立按照通貨膨脹調整的收入調整機制。這些特征是以基礎設施資產(chǎn)和基礎設施項目，相對于其他項目有一個比較鮮明的特征，就是它的現(xiàn)金流非常穩(wěn)定，產(chǎn)生定期按月、按季度或者按年穩(wěn)定的可預測，以及大多數(shù)情況下隨通貨膨脹調整的長期收入，可以抵御傳統(tǒng)經(jīng)濟周期的沖擊。所以基礎設施項目在項目融資結構中，資產(chǎn)負債率相對來說比傳統(tǒng)的項目要高很多，可以達到80%甚至更高。
再次，對同一個收費公路來說，不同的收費方式對于相關的主體，承擔的風險狀況都是不一樣的。比如按公里收費，就與通行的車輛是有關系的，但是如果按年票的方式，比如一年中通過這條路要收1000塊錢，那么一開始買年票的數(shù)量與后面的日產(chǎn)的通行過程中具體通行車輛的數(shù)目關系就不是很大。我們在進行具體的基礎資產(chǎn)分析的時候，必須要把不同收費方式的不同特征，進行深入的具體的分析。
基礎設施不能簡單的說一個行業(yè)就是一定的投資風險收益特征，同一個行業(yè)不同的環(huán)節(jié)，風險收益特征產(chǎn)生的相關的對社會資本主體能力和資源的要求會有很明顯的區(qū)別。以水務行業(yè)里面的供水服務為例，水庫和引水管道是典型的資本密集型，一旦建成以后，后面的運營是很簡單的。但是，從供水管道到制水廠環(huán)節(jié)，是資本密集型，加上后面長期的可能長達20年、30年甚至更長時間的運營管理相關的。如水產(chǎn)，因為水質的變化和外部條件的變化，相關的水處理工藝也要根據(jù)相應的調整，所以在運營管理方面的要求就比水庫和輸水管道要強很多。水廠的水出來以后，進入城市供水管網(wǎng)。供水管網(wǎng)是資本密集型，加上基礎管理密集型。對技術管理方面的要求比較高，如重慶這樣的3D城市，首先管網(wǎng)的規(guī)劃必須與城市本身的地形走勢要直接相關，管網(wǎng)的走向要具體規(guī)劃好，而且出問題的時候也能很快的找到管網(wǎng)的具體哪個地方出了問題。水從管網(wǎng)到老百姓家里的時候，就是一個勞動密集型的環(huán)節(jié)。比如收水費以及老百姓家里供水的故障的維護。
項目融資的核心特征。首先，項目融資需要推出目的公司，因為政府要對這個項目公司的項目進行嚴格的規(guī)制，包括成本費用方面的規(guī)制。如果是不同項目的主體，規(guī)制是很難控制的。第二，規(guī)范的項目融資是基于項目本身的現(xiàn)金流的借款，包括股權融資和債務融資，選擇依據(jù)就是項目本身的現(xiàn)金流。風險分擔結構是項目融資最核心的內容，是基于把某一項風險交給最能承擔某項內容的特定合作伙伴的方式，在具體的操作過程中，首先要有專業(yè)人士把項目相關的具體風險給列出來，然后要把相關的合作伙伴的能力資源列出來，把兩邊進行匹配，形成比較好的風險分配架構，在此基礎上設置比較好的交易結構和合同結構，這是項目融資的核心。
項目融資還有一個特點，對項目發(fā)起人要承擔有限責任，如果真正實現(xiàn)了有權追索，對他來說就是表外融資。有權追索要根據(jù)實際情況，比如SPO項目公司是新成立的，股權投資人，特別是債務人智能化，要求項目發(fā)起人在特定階段，比如在項目建設期到穩(wěn)定運營期要承擔一定的擔保責任，或者是一定金額的擔保責任。
基礎設施項目融資在全球主要有三類模式：一類是有政府下屬機構主導的模式，這種模式也是全球比較通行的模式。比如美國密西西比流域管理局，負責整個密西西比流域的水務方面的授權管理。還有著名的紐約港務區(qū)，負責紐約港，包括曼哈頓地區(qū)城市基礎設施和土地一級開發(fā)。所以平臺模式也是一種通用的模式。
還有一種在英國比較主流的模式，就是私有化模式。在英國，撒切爾首相搞私有化之后，英國的經(jīng)濟類基礎設施是既服務于人，又服務于工商企業(yè)的經(jīng)濟類的基礎設施，已經(jīng)基本實現(xiàn)了私有化。
PPP模式是介于政府平臺模式和私有化模式之間的實施基礎設施模式，最早是在英國80年代私有化之后開始推行的針對還沒有私有化的社會基礎設施，包括醫(yī)療、養(yǎng)老以及一些行政類的基礎設施，所做的以政府采購為基礎的。公司合作模式是一種相對比較復雜的模式。政府平臺模式因為在技術管理方面存在一些困難，在私有化方面還不成熟，就采取了由商業(yè)部門和公共部門以平等合作的方式來推進的模式，這種模式的要求是非常高的。
這三種模式，政府平臺模式在我國是主導模式，私有化模式在國內還比較少見。公司合作模式是最近兩年才流行起來的，整體發(fā)生的作用還比較弱。項目融資的資金來源在全世界都差不多。首先，項目融資最先要解決股權融資，股權融資包括項目發(fā)起人、專業(yè)投資人、財務投資人。因為可以承擔比較高的財務杠桿，所以搞一些民股私債的家庭融資，隨后政府和國際性組織如亞行，亞投行，可以提供一些發(fā)展性資金，還有商業(yè)化的銀行貸款和短期資金。
在圖中，資產(chǎn)證券化在資金來源中是一個圓圈，放在中央。之所以這樣，是因為資產(chǎn)證券化是針對現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的基礎設施項目。基礎設施項目前期的建設級風險是一個很重要的風險，所以它的前期建設階段一般很少采取資產(chǎn)證券化模式，更多的是一種找項目融資的模式。找專業(yè)投資人、財務投資人、債務融資，等項目建成以后，穩(wěn)定運營以后，現(xiàn)金流穩(wěn)定以后，再以資產(chǎn)證券化的方式讓前期的建設及投資者退出，去實施新的項目。
投資者分成兩類：一類是財務投資者。大多數(shù)金融機構都是財務投資者，它們參與這個項目主要是為了到期收回投資，取得獲利的投資回報；第二類是戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者又分成兩類：一類是公共投資者，一類是專業(yè)投資者。公共投資者大多是政府融資平臺，他們的主要職能是代表地方政府把這個項目能夠正常的保質保量的實施起來，能夠發(fā)揮它的作用，他不太在乎這個項目本身的投資收益。很重要的投資者，稱為專業(yè)投資人，比如建筑施工企業(yè)、設備供應商、運營商，他們參與這個項目和財務投資者及公眾投資者不一樣。他們除了一定參股，希望這部分股權能夠收回投資，取得獲利的收益以外，更多的是看著施工環(huán)節(jié)、設計供應環(huán)節(jié)和運營管理環(huán)節(jié)的業(yè)務協(xié)同效應，實現(xiàn)了整體的商業(yè)利益的最大化。所以這三類投資之間，都有不同的利益訴求，在具體的項目融資結構里面，要把三方不同利益數(shù)據(jù)的投資者通過一個投資合同和項目公司的章程，把他們的利益統(tǒng)一起來，能夠實現(xiàn)項目公司的正常運作。
債務融資的方式。在基礎設施這方面，解決了股權融資，后面的債務融資相對來說就比較容易一些。
PPP中的第一個P，是承擔基礎設施和公共服務提供責任的公共部門，包括適合法律資格的政府機構、事業(yè)單位和國有企業(yè)。現(xiàn)在國內的PPP，把國有企業(yè)和事業(yè)單位排除在外，可能在實務過程中會出現(xiàn)一些。
第二個P，是按照市場化機制運作的商業(yè)機構，目前國內主要的專業(yè)投資者是有條件轉型建筑施工企業(yè)和地方政府平臺公司。從目前的情況看，外資和民營機構發(fā)揮作用的意愿、能力和空間都是有限的。
第三個P，主要是合作機制。這是PPP核心的理念，包括物有所值評價。所謂的物有所值評價就是用PPP的方式，或者用傳統(tǒng)的方式，對項目全生命周期的綜合成本是有優(yōu)勢的。第二個就是合適的風險分擔結構，就是要把某項目相關的某一類特定風險分擔到最能承擔這個風險的某個特定主體來承擔。第三個講的是全生命周期的長期合作伙伴關系，這對政府方和社會資本方，都用一種平等協(xié)商、互惠互利的方式來推動合作關系。第三方面是政府方案、社會資本方案，都要實現(xiàn)幾方利益之間的統(tǒng)籌評估。
實施PPP的目的。公共機構實施PPP的目的主要是，他自己可能缺乏足夠的先進技術和管理經(jīng)驗，要引進先進技術和管理經(jīng)驗，目的是建立項目全生命周期的綜合成本。第二在城市建設的高峰期，需要通過平移方式來落實基礎設施項目的建設和運營維護資金。第三是通過PPP的方式有效盤活存量資產(chǎn)，解決歷史債務問題。
商業(yè)機構參與PPP的目的，主要是為獲取穩(wěn)定的長期回報，不。。希望獲得太高的超額利潤。基礎設施提供的是基本公共服務，政府對價格、社會資本的利潤，都會實行嚴格的監(jiān)管，如果獲得超額利潤，那就意味著政府失控。
用戶和市民目的是支持PPP享有價格合理、品質合格的公共產(chǎn)品和服務。需要注意的是，如果過分強調公眾利益的最大化，一旦最大化以后就可能影響其他兩方面的利益，就造成PPP機制的失衡。
適合PPP項目，應該是資本密集型，技術密集型，要有穩(wěn)定現(xiàn)金流，技術和需求穩(wěn)定。幾個方面都要同時具備。有些項目，可能今年是資本密集型，但是管理很簡單，那么這時候就可以通過平臺借款，各種招投標來解決。PPP更強調的是未來幾十年后的技術管理方面的運營能力的要求。
穩(wěn)定現(xiàn)金流也很重要。如果缺乏穩(wěn)定現(xiàn)金流，在后面，特別是在國內，財政支付能力不穩(wěn)定的情況下，就很容易出現(xiàn)支付問題。
要成功實施PPP項目，對政府來說，要遵守信用，處理事情要采取協(xié)商的方式，特別是需要有監(jiān)管的能力。如果缺乏能力，就寧愿不搞。其次要有清晰的改革招商目的，就是前面講的三點，不能夠摻雜其他的目的。一個地方特別是地市級，要搞一個規(guī)范的PPP項目，最好是當?shù)氐氖形瘯浻H自要指導，要有強有力的政策領導。執(zhí)行力強的工作團隊不僅僅是中介機構，還包括當?shù)卣揭嬲娜閰⑴c，要在此過程中執(zhí)行規(guī)范合適的程序。因為PPP前期的費用很高，對投資者參與這個項目的成本也很高。
第二個P，要引進真正的具有先進技術和管理經(jīng)驗，并且有長期投資能力的戰(zhàn)略投資者。PPP項目的投資回收期很長，很多可能到15年20年，短期資金是應付不了PPP項目的投資需求。要求投資者既要有錢又要有本事，能夠看出PPP長期回報的盈利模式。
第三，機制方面要實現(xiàn)各方利益的合理分配和平衡。任何一方面的失衡都可能會影響PPP項目的正常運轉。
PPP項目在國內不是一個新的項目，國內已經(jīng)執(zhí)行了非常多的項目。相當一批項目出現(xiàn)了這樣和那樣的問題，歸納起來主要在以下幾個方面：一是很多項目的建設規(guī)模遠高于城市實際需要，造成了項目建成以后，沒辦法發(fā)揮正常的效應，出現(xiàn)了支付問題。比如水廠就存在這種問題。第二，程序不規(guī)范，采用一對一談判、拍賣、簡單招標等不合適的融資方式，最后造成方方面面對這個程序進行攻擊，出了一些問題。第三是政府監(jiān)管不到位。比如很多污水處理廠偷排，部分環(huán)節(jié)不徹底的改革，現(xiàn)在在國內是比較大的問題。
PPP的很多做法，與現(xiàn)在的工程招投標法，政府采購法，都存在一些不一致地方。PPP這方面的失敗，就引進了一些無知無畏的財務投資者。有一些投資者認為公共項目在政府手里效率一，如果拿到以后靠倒賣合同就可以獲得超額收益。這在前一輪的市政公用行業(yè)市場化項目中出現(xiàn)了很多案例，這些案例造成的教訓非常深刻的，財務投資者和政府方面都付出了非常高的成本，可能采取了違規(guī)的高成本的固定回報模式，增加了地方政府債務的負擔。財政部在每一次的文件中，每一次的會議中都特別強調PPP不能搞固定回報，搞固定回報違反了相應的監(jiān)管規(guī)定。沒有專業(yè)中介機構支持的政府工作團隊有投資者的專業(yè)能力存在很大差距。雖然有些投資者通過欺負政府專業(yè)能力不足拿到項目，簽了一個好合同，在執(zhí)行過程中會知道出一些問題。所以大家參與項目最好希望項目的前期工作有專業(yè)的中介機構為政府做前期的工作。
特別講的是牽頭咨詢機構。牽頭咨詢機構在PPP項目中發(fā)揮的作用非常重要，有以下幾點。
第一，要做到協(xié)調溝通各方。溝通各方包括3個條件，當?shù)厥形瘯浺韵拢ǚ止苁虚L、分管副市長，相關的委辦廳局的主要人員，要用專業(yè)的，用他們聽得懂的語言，讓他們接受PPP的運作方法和經(jīng)驗。
第二，讓有興趣參與項目的社會資本和專業(yè)投資者能夠信任這個項目的程序是規(guī)范的，愿意參與這個項目。方方面面的專業(yè)工作團隊之間，包括技術方面、財務方面、法律方面、程序方面等要做比較好的溝通，就是要負責專業(yè)統(tǒng)籌到底。任何一方面的專家，都可以說這方面的問題他可能不懂，但是你作為牽頭咨詢機構的項目負責人，必須要有能力有資源在碰到問題以后，能找到解決相關問題的方式，并且還不能時間太長。你必須通過電話、郵件等在很短時間內把碰到的大家解決不了的問題，通過自己的方式來解決。
第三，控制推行程序。涉及的政府方和社會資本方，包括專業(yè)機構方，這些方面都要在牽頭咨詢機構項目負責人的指導下，按照確定的時間表來推進項目的實施，這方面的要求也很高。要完成這個項目的工作，對牽頭咨詢機構的專業(yè)團隊的專業(yè)人員、項目負責人的要求還是非常高的。
在國內要真正PPP平穩(wěn)的往前推，在以下幾個方面還要做很多工作。一是要提供比PPP理念和模式相適應的比較高層級的法律法規(guī)的支持，目前最高層級的是部門規(guī)章，本身的法律保障效率還是有限的。
第二，需要培育合格的專業(yè)投資者。目前國內參加PPP項目的主要是建筑施工企業(yè)。建筑施工企業(yè)在建筑施工方面比較專業(yè)，但是在項目融資方面，對金融市場的熟悉程度和運營及維護方面的能力還是比較不足的。這方面可能需要5—10年的能力培養(yǎng)才能成為一個合格的專業(yè)投資者。
第三，國內目前的金融機構更加適用于以這體融資短期的3—5年融資為主，還不適應需要15年、20年、30年這樣長期的項目融資的PPP項目融資需求，所以在監(jiān)管政策方面，金融機構風險管理方面，互補性管理方面都需要進行全面的調整，才能適應PPP項目的需求。
另外就是牽頭咨詢機構。目前合格的牽頭咨詢機構和專業(yè)人員，確實還是比較稀缺的資源，這方面也需要比較長時間的培養(yǎng)。因為這種能源的培養(yǎng)可能需要5年左右的時間才能真正的培養(yǎng)出來，各級政府特別是PPP組織實施和監(jiān)管的政府，它的公共治理能力的提升，就是政府還把它整個停留在行政管理階段，它適用于官和民的關系，不適用于平等的協(xié)商方式。以整合方面的資源，大家合作的方式來進行公共社會的方式。所以政府在行為方式方面還需要比較大的提升。
還有一點，除了翻譯國外的一些文本，更要注意的就是要原原本本的總結國內國外在PPP方面實施的經(jīng)驗。比如英國的PPP先行機構，它們現(xiàn)在在這方面做的比較多，但是他們的很多PPP項目也是有經(jīng)驗又有教訓的。我們在學習經(jīng)驗的同時，也要把他們的教訓要進行充分的掌握，提升我們的操作能力。
平臺融資模式和項目融資模式。平臺融資模式中金融機構相對來說都比較熟悉，他的主要融資處理是政府部門，包括政府的平臺公司。而項目融資模式是新成立的，專門做基礎設施項目的項目公司。在平臺模式下，政府是實際控制人和隱形債務人，提供各種各樣的顯性的和隱形的擔保。在項目融資模式下，政府的職責相對來說比較清晰，負責特許經(jīng)營權、財政補貼、政府購買和監(jiān)管，跟項目公司的風險是有效隔離的。它承擔的是有限責任，不是兜底責任。
在平臺模式上，外來資本的投資方式是債權模式，有一些股權，更多的還是民國時代的模式。而在項目融資模式下，它是真正的股權融資，承擔風險的股權融資和債權融資。在平臺模式下，回收投資是依賴于土地財政，依賴于強迫外部信用增級，融資期限一般是5年左右。
項目融資模式下，它是依賴項目本身的經(jīng)營收入，依賴于項目的第一還款來源，一般的融資期限是10—30年，在這方面，金融機構包括參與項目的資本都要有這方面的調整。
國內的地方融資平臺是基礎設施項目融資的一個主體，并在未來相當一段時間中，平臺還是發(fā)揮主導的，PPP還需要相當?shù)臅r間才能真正具備平臺的條件?，F(xiàn)在的問題確實比較嚴比較多，一個很突出的問題就是平臺的債務是不可持續(xù)的。但這種債務是承擔公益事業(yè)的兜底責任，為政府，特別是地方政府在財力不足的情況下推動城鎮(zhèn)化建設承擔責任，承擔累積起來的債務負擔。對地方政府來說，目前在推廣推行PPP的同時，也要注意規(guī)范和培育一種強的平臺，地市級政府最好能培育一個兩岸合作，兩岸一家的平臺。要維護好平臺的信用，把相關的公共資源往平臺方面進行聚集，打城市建設資金需求的時間差。
平臺問題的解決，取決于公共產(chǎn)品和公共服務價格的形成和調整監(jiān)督機制的形成。只要項目本身有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，有合理的收入分班模式，PPP也能做到。如果缺乏合理的收入回報模式，不管是平臺和PPP，要做好基礎設施項目都是很困難的。就是說，隨著國內市政公用行業(yè)的發(fā)展，會在未來10年左右有一種比較大的并購重組，現(xiàn)在很多參與PPP的市場主體，包括原來一些發(fā)達地區(qū)的地方融資平臺，可能是未來整合其他地區(qū)的市政公用行業(yè)的主體。在這個過程里面，要發(fā)揮它的EPC方面的能力，平臺要發(fā)揮它在項目融資和運營管理方面的能力。如果能取得金融機構，特別是財務投資者保險資金、養(yǎng)老金等常見資金的支持，可能會成為未來并購別的市場的主體。
最后總結一下，PPP項目涉及政府、社會資本、社會公眾長達20—30年的長期合作伙伴關系，不同階段還會涉及設計、施工、運營、供應商等很多主體，提供的產(chǎn)品往往與普通老百姓的生存權和發(fā)展權相關的基本公共產(chǎn)品與公共服務。從這個意義上講，PPP不是簡單的行政管理問題，也不是簡單的民事合同關系和政府管理關系，而是一個涉及到多方主體的長期合作關系和多元利益持續(xù)長達幾十年博弈的公共治理問題。所以PPP核心的關鍵詞是公共治理問題，核心在于公共治理機制的有效建立，和隨著運行過程中出現(xiàn)的不同預計和不可預計的問題，公共治理機制調整和良性運行。所以PPP項目的整個法制環(huán)境，對企業(yè)精神，對爭議解決機制等方面的要求是非常高的，也可以說它是基礎設施項目實施的一種最為復雜的模式，需要方方面面的努力和培育，PPP項目才能夠積極穩(wěn)妥地往前推進。
